Q1：當(dāng)前有哪些地方開始“拉閘限電”，這些地方有何共性特征？

答：目前“拉閘限電”的省份包括江蘇、云南、浙江、廣東、廣西、安徽、黑龍江、遼寧、內(nèi)蒙古、吉林、湖南、山東等，

從特征上看，拉閘限電的大部分省份是在“2021年上半年各地區(qū)能耗雙控指標完成情況晴雨表”中標紅或者黃，但也有少數(shù)省份上半年考核為綠，例如內(nèi)蒙古、吉林、湖南、山東。

一種可能是，這些地區(qū)確實缺煤、缺電，另一種可能是7-8月執(zhí)行情況不利，導(dǎo)致9-10月需要拉閘限電。

Q2：“拉閘限電”是個新鮮事嗎，過往“拉閘限電”跟現(xiàn)在有何不一樣？

答：大規(guī)模的“拉閘限電”在2012年后已經(jīng)基本消失，之前主要是由于電力短缺（2003年、2008年、2011年），以及突擊完成節(jié)能減排任務(wù)（2010年）。

時隔多年之后，2020年12月再次出現(xiàn)大規(guī)模的拉閘限電，涉及浙江、湖南、內(nèi)蒙、江西等地區(qū)，主要原因包括：工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)導(dǎo)致用電高峰，天氣寒冷導(dǎo)致居民用電增加，煤炭供應(yīng)不足導(dǎo)致火電短缺，冬季枯水導(dǎo)致水電供給不足等。

2021年9月以來的此輪“拉閘限電”的比去年12月范圍要大得多，已經(jīng)與2012年之前的拉閘限電規(guī)模相當(dāng)。

Q3：“能耗雙控”應(yīng)該為“拉閘限電”背鍋嗎？

答：不應(yīng)該。

“能耗雙控”指的是“單位GDP能耗”和“能源消費總量”兩項指標，其中“單位GDP能耗”早在“十一五”時期就已經(jīng)作為約束性指標（約束性指標是五年規(guī)劃中定量且必須完成的指標），“十三五”規(guī)劃已經(jīng)明確為“能耗雙控”，“十四五”只是沿用了該指標。

從年度來看，除2020年疫情沖擊之外，之前歷年的政府工作目標中，均有單位GDP能耗降低的具體指標要求，2021年的“能耗雙控”只是恢復(fù)了2020年之前的政策。

對比“十二五”、“十三五”和“十四五”的能耗雙控指標，“十二五”要求單位GDP能耗降低16%，“十三五”要求單位GDP能耗降低15%，“十四五”要求單位GDP能耗降低13.5%，“十四五”的要求并沒有加碼。

從年度來看，2021年政府工作報告要求，單位GDP能耗降低3%左右，之前的2017年要求是單位GDP能耗下降3.4%以上，2018年是3%以上，2019年是3%左右，2021年跟2019年要求相同，比2017、2018年要求是低的。

還一個需要注意的點是，由于2020年沒有要求單位GDP能耗下降，事實上起到了做大基數(shù)的作用，2021年僅需要完成降低3%左右，這本來是2020年應(yīng)該做的事情，延后了一年完成，理論上難度應(yīng)當(dāng)更小了。

就好像2021年GDP目標，在去年低基數(shù)的情況下，僅需要完成2020年本該完成的6%，這實際是一個非常容易完成的目標。

從歷史執(zhí)行情況看，“能耗雙控”指標都很容易完成，以至于根本沒有什么人關(guān)注這個事情。例如“十二五”要求是降低16%，實際完成降低18%，“十三五”要求降低15%，其中2016-2019年降低13.7%，2020年如果不是因為疫情，很容易完成剩余的1.3%。

此外，之前的“能耗雙控”也不是“五年考核一次”，而是“每年考核一次”。

以2019年為例，北京等10省超額完成；河北等18省完成；遼寧基本完成；僅有內(nèi)蒙古未完成。也就是說，2019年的“能耗雙控”只有1個省沒有完成。

因此，“能耗雙控”一直就有，但很少有人知道，就是因為之前每年都很容易就完成了。

2021年的“能耗雙控”指標不僅沒有加碼，反而是變松了（只是要求做在2020年本就該做的事情）。

Q4：這輪“拉閘限電”的真正的主要原因是什么？

答：拉閘限電主要有兩個原因：

一是缺煤確實是客觀現(xiàn)實，以及風(fēng)力發(fā)電等受到天氣干擾較大，導(dǎo)致缺電。這個問題會逐步緩解，山西確實在復(fù)產(chǎn)，蒙古疫情也不會更嚴重，中加關(guān)系緩和下，中澳恢復(fù)也并非不可能?？偠灾泵哼€是存在，但未來應(yīng)當(dāng)會逐步緩解。

二是部分地區(qū)在9月之前執(zhí)行“能耗雙控”指標情況太差，導(dǎo)致在年底之前不得不突擊拉閘限電。打個比方：假期只顧著玩了（僥幸心理、碳沖鋒），臨近假期結(jié)束（全年過去三分之二），突然發(fā)現(xiàn)還有作業(yè)沒寫（“能耗雙控”指標），而且發(fā)現(xiàn)必須要交（碳達峰、碳中和第一年），于是最后幾天瘋狂補作業(yè)（拉閘限電）。

為何今年9月之前“能耗雙控”指標執(zhí)行不到位？我們猜測有以下幾個原因：

1、2020年疫情后到現(xiàn)在，中國的GDP結(jié)構(gòu)出了問題。之前每年之所以都很容易實現(xiàn)“能耗雙控”指標，是因為中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在逐漸向消費轉(zhuǎn)型，單位GDP需要的能源本來就是下降的；然而，2020年疫情之后，內(nèi)需顯著弱于疫情前，而出口顯著高于正常時期（中國出口主要是工業(yè)品，帶動高能耗需求上升），這導(dǎo)致單位GDP的耗能客觀上難以下降。

2、部分地區(qū)存在“碳沖鋒”的情況。根據(jù)人民日報海外版，部分地區(qū)在2030年碳達峰預(yù)期下，將近10年理解為“攀高峰”的時間窗口，搶著上高耗能、高排放的“兩高項目”。

“碳沖鋒”有兩種動機：一是趁著碳達峰之前，抓緊上項目，有利于提高地方的GDP，二是做大2030年之前的碳排放基數(shù)，從而更容易實現(xiàn)“碳達峰”。

一個技術(shù)細節(jié)是，2030年碳達峰，意味著要求2030年的“單位GDP的碳排放減少”與當(dāng)年的“GDP增速”相同，因此做大2030年之前的碳排放基數(shù)，就會導(dǎo)致2030年“單位GDP的碳排放減少”變得容易，從而容易實現(xiàn)2030年碳達峰。

3、比特幣挖礦問題可能比較嚴重。今年從能耗雙控不達標地區(qū)看，主要集中在西部，因為當(dāng)?shù)仉妰r便宜，恰恰是挖礦的重點地區(qū)，這也是為何近期再次加碼調(diào)控比特幣挖礦的原因。

4、2020年由于疫情沖擊，沒有考核“能耗雙控”，導(dǎo)致部分省市放松了警惕，以為2021年可能也不會考核，存在嚴重的僥幸心理。

Q5：“拉閘限電”是為了提高出口利潤、輸出通脹嗎？

答：不是的。

最近一個比較流行的觀點，將“拉閘限電”解讀為“一盤大棋”：由于中國出口的產(chǎn)能太多，導(dǎo)致出口價格偏低，而能源、資源價格偏高，所以中國出口多但是不賺錢，因此需要“能耗雙控”來提高出口價格，從而避免被美國“割羊毛”。

另一種類似的觀點是，中國要對美國“輸出通脹”，從而讓美國難受，其底層邏輯同樣是，拉閘限電能導(dǎo)致出口的價格提高。

這兩種觀點的錯誤是一樣的。

希望提高出口利潤的期望是好的，但首先要用經(jīng)濟學(xué)的邏輯分析，為何出口價格上不去？

出口價格之所以無法提升，完全是由于內(nèi)需太弱的結(jié)果。企業(yè)出廠產(chǎn)品的定價主要參考內(nèi)需，國內(nèi)內(nèi)需在2021年是顯著弱于疫情前，這導(dǎo)致企業(yè)的出廠定價就不可能提高。

那么國內(nèi)價格不變，只提高出口品價格可能嗎？從無套利原理來講，是不可能的。

舉個例子，假定A企業(yè)想要對國內(nèi)、外差異化定價，比如給國內(nèi)價格100塊，給國外價格200塊，那么就會有B企業(yè)給國內(nèi)價格100塊，給國外價格150塊，那么B企業(yè)就會吃掉A企業(yè)的海外訂單。然后C企業(yè)給海外120塊，C企業(yè)可以吃掉B企業(yè)的海外訂單；最終，會有D企業(yè)給海外的價格和給國內(nèi)的價格一樣，都是100塊，D企業(yè)吃掉所有海外訂單。

按這個邏輯很容易推演，除非出口企業(yè)是壟斷企業(yè)，否則，是無法對國內(nèi)外差異化定價的，對國外的價格只能跟對國內(nèi)的價格一致；而國內(nèi)價格由于國內(nèi)的終端需求太弱，是提不了的。

問題搞清楚了，那么辦法確實有：政府組織下游企業(yè)集中限產(chǎn)，理論上是可以提高出口價格的。

但這是現(xiàn)在發(fā)生的事情嗎？顯然不是。

“能耗雙控”下的“拉閘限電”，主要限制的是上游高能耗行業(yè)，比如硅鐵等，而沒有限制下游出口企業(yè)（只有個別地區(qū)限產(chǎn)上游之后還是完不成，才限產(chǎn)下游，根本不是普遍現(xiàn)象）。

對下游出口企業(yè)限產(chǎn)，才能起到類似“減產(chǎn)聯(lián)盟”或者壟斷的效果，才能提高出口利潤、輸出通脹，限制上游企業(yè)有什么用？

“拉閘限電”的結(jié)果是，原材料進一步供不應(yīng)求，下游企業(yè)的成本進一步提高，結(jié)果是出口企業(yè)的利潤進一步被擠壓。

事實上，如果真的組織下游企業(yè)限產(chǎn)，其副作用更大。主要有兩點：

一是“拉閘限電”是為了降低單位GDP的能耗，那么只有限產(chǎn)高能耗才有用（盡管產(chǎn)出的GDP下降，但消耗能量下降的更多），而高能耗基本都是上游。

二是如果限產(chǎn)下游企業(yè)，按照前面的無套利原理，必然導(dǎo)致國內(nèi)外價格一起大幅上漲，才能提高出口價格，那樣將導(dǎo)致CPI顯著上升，國內(nèi)陷入“滯脹”（盡管當(dāng)前已經(jīng)類似滯脹，但好歹居民端的CPI沒上，還可以接受）。

所謂“輸出通脹”，一定會導(dǎo)致國內(nèi)先通脹；而中國的內(nèi)需本來就弱，結(jié)果只能是“殺敵五百自損一千”。

因此，拉閘限電集中于上游，只會導(dǎo)致上游漲價、下游成本抬升，無法提高下游的出口利潤、無法輸出通脹。

在無套利原理下，只提高出口價格是不現(xiàn)實的，所謂的“輸出通脹”一定會導(dǎo)致國內(nèi)“滯脹”，這在內(nèi)循環(huán)為主的大背景下是完全不符合中國實際的。

Q6：“能耗雙控”是為了抑制PPI嗎？

答：通過“能耗雙控”來減少對原材料的需求，進而抑制PPI，這種說法也與現(xiàn)實不符。

按照這種觀點，是無法解釋近期大宗商品價格暴漲的。

一個顯然的現(xiàn)實是，拉閘限電越厲害的行業(yè)，價格漲的越多，比如硅鐵能耗最高、限產(chǎn)最嚴的行業(yè)，現(xiàn)貨可以一天漲將近40%。

“能耗雙控”只能提高PPI，而不能抑制了PPI。

Q7：“拉閘限電”會導(dǎo)致哪些影響？

答：“拉閘限電”對中國經(jīng)濟的整體影響，弊遠大于利。

第一，大宗商品價格短期進一步大漲，階段性提高PPI；

第二，進一步抬高下游制造業(yè)的生產(chǎn)成本，利潤繼續(xù)向上游轉(zhuǎn)移，下游、小微企業(yè)更難過；

第三，高價格下，下游對上游的需求進一步走弱，大宗商品“有價無市”；

第四，部分生產(chǎn)停滯，經(jīng)濟增速下降；

第五，拉閘限電擴大化，居民正常生活受到影響。

“拉閘限電”是沒辦法的辦法，并不是什么“大國博弈”、“一盤大棋”，應(yīng)當(dāng)正視其對經(jīng)濟的負面影響。

Q8：“拉閘限電”已然不可避免，當(dāng)前應(yīng)如何減輕對經(jīng)濟的負面影響？

答：當(dāng)前“拉閘限電”部門主要集中在上游企業(yè)，但是客觀影響是下游部分的成本上升，所以反而出現(xiàn)上游越限產(chǎn)、上游利潤越高、下游利潤越差的局面。

下游企業(yè)主要是中小微企業(yè)，本來就面對國內(nèi)終端需求不足的問題，上游的拉閘限電使其雪上加霜。

建議政府加大對中小微企業(yè)的定向支持力度，包括再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準、租房補貼、減稅等措施，同時考慮到中國整體內(nèi)需偏弱，總量性的貨幣和財政政策也完全可以使用，包括全面降準、全面降息、基建投資等。

Q9：“拉閘限電”將長期存在嗎？

答：“能耗雙控”是一個已經(jīng)實行了很久的政策，而且2021年指標實際上是容易完成的，只是2021年由于某些特殊的原因，導(dǎo)致今年8月之前執(zhí)行情況非常差，這才導(dǎo)致了9-10月的集中拉閘限電，補上1-8月本該交的作業(yè)。

作業(yè)補上之后，“拉閘限電”就會告一段落，11-12月將顯著好轉(zhuǎn)。

到了明年，只要各地區(qū)吸取今年的教訓(xùn)，不再搞“假期臨近結(jié)束，才瘋狂補作業(yè)”，就不會再重演今年的局面。

上述分析是關(guān)于“能耗雙控”，需要注意的點是，當(dāng)前除了“能耗雙控”之外，“缺煤”是導(dǎo)致拉閘限電的另一個方面，能耗雙控下的突擊“拉閘限電”確實是短期的，而解決缺煤的問題則需要擴大煤炭供給，包括合法合規(guī)的煤礦復(fù)產(chǎn)、擴大進口等等。

Q10：“拉閘限電”背景下，投資者應(yīng)如何趨利避害？

答：對大類資產(chǎn)配置，我們的建議是：

1、當(dāng)前的大宗商品價格已經(jīng)脫離需求，且不可持續(xù)。周期意味著輪回，現(xiàn)在漲得越高，將來跌得越慘，建議回避大宗商品相關(guān)的期貨、股票。

2、債券市場繼續(xù)看好，內(nèi)需偏弱背景下，拉閘限電導(dǎo)致下游更難受，降成本、寬貨幣仍可期，更何況當(dāng)前的債市收益率是偏高而不是偏低。

3、股票市場，盡管可能階段性陣痛，但考慮當(dāng)前估值和市場預(yù)期差，仍值得長期投資，殺跌是買入機會，重點推薦估值仍然處于歷史低位的價值藍籌股，以及年內(nèi)跌幅較大、估值已經(jīng)合理的消費白馬。

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